Depois de quase dois anos de altas taxas de juros, os investidores antecipam cortes nas taxas nos próximos meses. A transição de uma política monetária altamente expansionista para uma política monetária altamente contraccionista nos últimos anos, juntamente com as actuais expectativas de outra mudança de política, tornam este o momento perfect para avaliar a relação entre as condições financeiras e a política monetária. Esta análise faz exatamente isso.
Examinamos o r do Federal Reserve dos EUAresposta para mudanças nas condições financeiras, bem como a subsequente impacto de essas ações nas condições financeiras. As nossas conclusões ilustram que as condições financeiras são um indicador relevante a ser monitorizado pelos investidores.
Os investidores beneficiarão de uma compreensão mais profunda de como a dinâmica entre as condições financeiras e a política monetária evolui à medida que ocorrem mudanças políticas. A compreensão desta relação ajudará os investidores a prepararem-se para mudanças políticas, tanto agora como no futuro.
Esta análise centra-se nas recentes rondas de flexibilização quantitativa (QE) e de aperto quantitativo (QT) da Fed.
Examinamos dados semanais do Índice Nacional de Condições Financeiras (NFCI) do Federal Reserve Financial institution de Chicago de 31 de janeiro de 2014 a 31 de janeiro de 20241. A NFCI mede o estado das condições financeiras, consistindo em 105 indicadores de risco, crédito e alavancagem2. Também obtivemos dados semanais para os subíndices de risco, crédito e alavancagem da NFCI no mesmo período3. Da mesma forma, reunimos dados semanais sobre o balanço do Fed de 31 de janeiro de 2014 a 31 de janeiro de 2024.4.
Os activos da Fed cresceram tremendamente ao longo do período, quase duplicando para 7,6 biliões de dólares em 31 de Janeiro de 2024, contra 4,1 biliões de dólares em 31 de Janeiro de 2014. Contudo, a maior parte deste crescimento ocorreu no primeiro semestre de 2020, devido ao QE da Fed. O painel esquerdo do Exposição 1 visualiza as tendências do índice NFCI, bem como dos subíndices de risco, crédito e alavancagem, ao longo do período. O painel direito do Anexo 1 mostra as tendências do índice NFCI juntamente com o aumento dos ativos do Fed durante o período. Nomeadamente, as condições financeiras têm sido geralmente mais flexíveis do que a sua média histórica, conforme indicado pelos valores negativos do NCFI ao longo do período, exceto em março e abril de 2020.
Exposição 1
Fontes: Dados Econômicos do Federal Reserve (FRED), Federal Reserve Financial institution of Chicago
Análise de avanço/atraso para a amostra de QE
Para esta análise, examinamos a relação lead/lag entre o balanço do Fed e a NFCI, seguindo a análise lead/lag realizada por Putnins (2022) entre o balanço do Fed e os retornos do mercado de ações. Primeiro conduzimos esta análise durante um período de QE e depois repetimos a mesma análise durante um período de QT. Em 15 de Março de 2020, a Fed anunciou os seus planos para implementar uma ronda de QE em resposta ao início da pandemia do coronavírus.
Esta compra de activos em grande escala continuou até ao início de Maio de 2022, quando a Fed anunciou que iria iniciar uma ronda de QT. Assim, para a amostra do QE, o período começa em 11 de março de 2020 (a quarta-feira anterior ao anúncio do QE, uma vez que os dados da NFCI estão disponíveis na quarta-feira de cada semana) e termina em 27 de abril de 2022, pouco antes do anúncio do QT do Fed no início de maio. .
Começamos calculando a variação logarítmica semanal nos ativos do Fed5. E então examinamos a relação entre a mudança logarítmica semanal nos ativos do Fed na semana n e o valor semanal da NFCI na semana n + ok, onde n representa o ponto no tempo sem avanços/atrasos e ok representa o valor do avanço /lag em semanas, variando de um atraso de -10 semanas a um avanço de +10 semanas.
Em outras palavras, a semana n não se refere a uma semana específica, mas sim à “semana base” ou ao momento de qualquer semana sem avanços/atrasos (ok = 0). Os valores negativos para ok (ou seja, valores passados da NFCI) captam como o Fed respondeu à melhoria ou à deterioração das condições financeiras passadas, enquanto os valores positivos para ok (ou seja, valores futuros da NFCI) captam como as ações do Fed afetaram subsequentemente as condições financeiras .
Analisamos a relação entre a variação logarítmica semanal nos ativos do Fed e o valor semanal da NFCI executando uma regressão de série temporal6 de NFCIn + ok em ∆FedAssetsn para cada valor de avanço/atraso de ok. Dito de outra forma, mantemos a série temporal da mudança de log semanal nos ativos do Fed fixada na semana n (a “semana base”) e deslocamos a série temporal da NFCI para trás ok=-1,-2,…,-10 semanas e ahead ok=1,2,…,10 semanas em relação à semana n. O modelo é dado pela seguinte equação de regressão:
NFCIn + ok=β0+β1 ∆FedAssetsn+εn + ok
Da mesma forma, executamos regressões de séries temporais de Subíndicen + ok em ∆FedAssetsn para os subíndices de risco, crédito e alavancagem para cada valor de avanço/atraso de ok, conforme mostrado pela seguinte equação de regressão:
Subíndicen + ok=β0+β1 ∆FedAssetsn+εn + ok
Anexo 2 mostra as estatísticas t das regressões de NFCIn + ok em ∆FedAssetsn no painel superior esquerdo para cada valor de avanço/atraso de ok. As estatísticas t das regressões de Subíndicen + ok em ∆FedAssetsn para os subíndices de risco, crédito e alavancagem são exibidos nos painéis superior direito, inferior esquerdo e inferior direito, respectivamente, para cada valor de avanço/atraso de ok. Colunas sombreadas indicam estatísticas t estatisticamente significativas, com colunas cinza representando significância ao nível de 5% e colunas pretas representando significância ao nível de 1%.
Anexo 2
Fonte: Cálculos do Instituto CFA
Com base nesses resultados, a relação entre a mudança logarítmica semanal nos ativos do Fed e o valor semanal da NFCI é significativa de ok=-5 a ok=8, conforme indicado pelas estatísticas t significativas no painel superior esquerdo do Anexo 2. As estatísticas t positivas e significativas antes de ok=0 sugerem que a Fed expandiu o seu balanço através da implementação de uma ronda de QE em resposta a um aumento na NFCI até cinco semanas antes. Este resultado é intuitivo dado que valores crescentes para a NFCI indicam condições financeiras mais restritivas, o que por sua vez leva a Fed a implementar uma política monetária acomodatícia (neste caso, através de QE) para estimular a economia.
Posteriormente, o NFCI permaneceu positivo durante mais oito semanas após o anúncio do QE do Fed, demonstrado pelas estatísticas t positivas e significativas após ok=0 até ok=8. Isto significa que foram necessárias oito semanas para que as condições financeiras se afrouxassem após o anúncio do QE da Fed, o que é consistente com os dados subjacentes que mostram que o valor da NFCI se tornou negativo em 13 de Maio de 2020.
Isto ilustra que os efeitos das ações de política monetária levam tempo para se transmitirem através da economia. Na verdade, os efeitos totais da política monetária sobre a economia podem levar mais de um ano para se tornarem evidentes, embora este desfasamento possa variar em duração. No entanto, os efeitos das medidas de política monetária na economia e nas condições financeiras não são instantâneos. Anexo 3 visualiza essas tendências.
Anexo 3
Fonte: Banco da Reserva Federal de Chicago
Os resultados para os subíndices de risco, crédito e alavancagem nos painéis superior direito, inferior esquerdo e inferior direito do Anexo 2, respectivamente, são quase idênticos aos da NFCI geral. Especificamente, a Fed expandiu o seu balanço em resposta a um aumento em cada subíndice. Isto significa que a política monetária tornou-se cada vez mais expansionista à medida que a volatilidade aumentava e as condições de crédito e de alavancagem se deterioravam. Posteriormente, foram necessárias oito semanas para que as condições de risco, crédito e alavancagem se afrouxassem após o anúncio do QE do Fed.
Análise de avanço/atraso para a amostra QT
Após pouco mais de dois anos de compras de ativos em grande escala, o Fed anunciou na quarta-feira, 4 de maio de 2022, que iniciaria uma rodada de QT. Assim, repetimos a análise que conduzimos para a amostra QE durante um período de QT, começando na information do anúncio do QT do Fed (4 de maio de 2022) e terminando em 1 de março de 2023. Escolhemos esta como a knowledge ultimate, dado que o Fed aumentou seu balanço novamente por um curto período após esta information. Anexo 4 exibe as estatísticas t das regressões de NFCIn + ok em ∆FedAssetsn e Subíndicen + ok em ∆FedAsseténcom colunas cinza e preta representando significância nos níveis de 5% e 1%, respectivamente.
Anexo 4
Fonte: Cálculos do Instituto CFA
Ao contrário da amostra do QE, a relação entre a variação do registo semanal nos activos da Fed e o valor semanal do NFCI é insignificante para a amostra do QT. As formas dos gráficos para o NFCI geral, subíndice de risco e subíndice de crédito nos painéis superior esquerdo, superior direito e inferior esquerdo do Anexo 4, respectivamente, se assemelham às formas desses gráficos no Anexo 2, embora nenhum dos t- as estatísticas são significativas.
O subíndice de alavancagem, no entanto, tem uma estatística t positiva e significativa em ok=-3, indicando que a Fed pode ter respondido aos valores decrescentes do subíndice de alavancagem (condições de alavancagem frouxas) contraindo o seu balanço. Em geral, porém, a relação entre o balanço da Fed e a NFCI parece ser insignificante durante este período. Uma razão potencial para a relação significativa entre o balanço da Fed e a NFCI na amostra do QE é que a dimensão e o âmbito do QE não tinham precedentes.
O balanço da Fed expandiu-se para 7 biliões de dólares em Julho de 2020, face a 4,2 biliões de dólares em Março de 2020, quase duplicando num período tão curto. Além disso, o Fed até comprou ETFs de títulos corporativos diretamente a partir de maio de 2020, além de títulos governamentais. A dimensão e o âmbito do QE tiveram um grande impacto nas condições financeiras, conduzindo a uma forte relação entre o balanço da Fed e a NFCI, conforme ilustrado pelas estatísticas t significativas na Figura 2.
Em contraste, a abordagem da Fed ao QT tem sido gradual, com o balanço da Fed a diminuir lentamente relativamente à sua expansão durante o período do QE. Na verdade, a Fed iniciou a sua ronda de QT simplesmente permitindo que as obrigações vencessem sem reinvestir os rendimentos, em vez de vender títulos.
A abordagem mais modesta da Fed ao QT em relação ao QE provavelmente resultou numa relação mais fraca entre o balanço da Fed e a NFCI na amostra QT do que na amostra QE. Contudo, a história poderia ser diferente se a dimensão e o âmbito do QT da Fed correspondessem aos do seu QE.
Principais conclusões
Estes resultados são relevantes para o estado precise dos mercados, dada a incerteza em torno do momento dos cortes nas taxas. Existem alguns pontos-chave a serem retirados. Em primeiro lugar, a relação entre a política monetária e as condições financeiras é mais proeminente quando a política monetária é agressiva, o que foi o caso da amostra do QE. Especificamente, a Fed respondeu ao aperto das condições financeiras (que consiste no aumento da volatilidade e na deterioração das condições de crédito e de alavancagem) expandindo o seu balanço através do QE a partir de Março de 2020.
Em segundo lugar, as condições financeiras permaneceram restritivas durante oito semanas após o anúncio do QE da Fed, após o que o valor da NFCI tornou-se negativo à medida que as condições financeiras começaram a afrouxar em resposta ao QE. O atraso nesta resposta ilustra que os efeitos das ações de política monetária levam tempo para se transmitirem através da economia.
Terceiro, a implementação do QT pela Fed foi mais modesta do que a implementação do QE. Como resultado, a dimensão e o âmbito do QT da Fed foram substancialmente menores do que os do seu QE, conduzindo a uma relação mais fraca entre a política monetária e as condições financeiras em relação à amostra QT.
Notas de rodapé