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Prêmios de risco de títulos – certeza encontrada e perdida novamente


Esta é a segunda postagem de um conjunto de comentários que fiz na conferência NBER Asset Pricing, no início de novembro, em Stanford. Agenda da conferência aqui. Meus slides completos aqui. Primeira postagem aquiem modelos novo-keynesianos

Comentei sobre “Rigidez Nominal Descendente e Prêmios de Obrigações” de François Gourio e Phuong Ngo. O artigo period sobre prêmios de títulos. Comentar me fez perceber que pensei ter entendido o problema, e agora percebo que não. Compreender os prémios de prazo ainda parece uma área de investigação frutífera depois de todos estes anos.

Achei que entendia os prêmios de risco

A questão do prêmio de prazo é: você ganha mais dinheiro, em média, mantendo títulos de longo prazo ou títulos de curto prazo? Relacionado, a curva de rendimento é, em média, inclinada para cima ou para baixo? Um investidor deve manter títulos de longo ou curto prazo?

1. No início existia a fronteira de variância média e o CAPM.

As obrigações de longo prazo têm um desvio padrão quase semelhante ao das ações (cerca de 10%, 16% para ações) com um retorno médio pouco superior ao do dinheiro ou das obrigações de curto prazo. Eles parecem investimentos nojentos.

(Eles não são, ou não se baseiam apenas nesta observação. Os títulos representam cerca de 40% do mercado. Boa pergunta para o exame remaining: Dada a imagem acima, um investidor de média variância deveria sair dos títulos? O preço e a quantidade de mercado são irracional? Dica: os estoques individuais também estão dentro da fronteira.)

Mais precisamente, os títulos de curto prazo ou a “taxa livre de risco” são o melhor investimento para investidores avessos ao risco. Os títulos de longo prazo são, na melhor das hipóteses, parte da carteira de risco. Investidores menos avessos ao risco detêm alguns deles para obter retorno e diversificação ligeiramente melhores.

Isto leva ao pressuposto padrão de que as obrigações de longo prazo têm retornos mais elevados e que a curva de rendimentos se inclina para cima, para compensar o seu risco additional. Isso não está certo – o retorno médio depende dos betas. Os títulos de longo prazo têm retornos mais elevados, se o seu risco additional variar com o risco das ações. Podem ser títulos com “beta negativo”, mas isso é improvável. Taxas de juros mais altas também reduzem os preços das ações.

2. Campbell e Viceira reverteu nitidamente essa conclusão em um belo artigo da AER. Qual é o investimento sem risco para um horizonte longo investidor, aquele que deseja um fluxo constante de consumo? Responder: uma perpetuidade indexada. Um título que paga (digamos) US$ 100 por ano, indexado à inflação, para sempre. Isso é óbvio quando você olha para os retornos, mas não é de todo óbvio a partir da teoria padrão do portfólio. Aí, as obrigações de longo prazo parecem investimentos voláteis, cujos retornos estão milagrosamente correlacionados com inovações nas variáveis ​​estatais para oportunidades de investimento. Em inglês, os títulos de longo prazo podem ter grandes perdas no mercado. Mas quando o preço cai, o rendimento sobe, você recupera no longo prazo. Sim, eles não apresentam riscos para investidores de longo prazo. Carteiras para investidores de longo prazo é um longo riff sobre esse tema.

Agora, o seu pressuposto é que as obrigações de longo prazo devem ter os rendimentos mais baixos, sendo mais seguras, e as obrigações de curto prazo devem ter um retorno médio mais elevado para compensar o risco additional.

Mas estamos falando de títulos nominais, não de títulos indexados. A proposta sem risco é válida se as taxas de juro reais variarem, mas a inflação não. Nesse caso, as obrigações curtas apresentam risco de renovação para os investidores de longo prazo e as obrigações longas têm pagamentos estáveis. Se a inflação variar, mas as taxas reais forem constantes, então os títulos de curto prazo apresentam menos risco para os investidores de longo prazo.

Isto sugere uma visão interessante: até 1980, a inflação period bastante variável e deveríamos ver uma estrutura de prazos e um prémio de risco com inclinação ascendente. Depois de 1980, ou pelo menos depois de 1990, a inflação manteve-se estável e as taxas de juro reais variaram. O prémio de risco deverá inverter-se.

3. Isso também é simplista, porque é claro que estou olhando novamente para a variação e não para o beta. Agora, a inflação cai de forma confiável em recessões (ver gráfico). As taxas de juro também caem em recessões, pelo que os preços das obrigações sobem. Isso significa que os títulos são ótimo investimentos com beta negativo. Os títulos em geral devem ter retornos muito baixos. E este padrão tornou-se muito mais forte desde a década de 1980, pelo que os retornos das obrigações deveriam ter diminuído.

Eles fizeram. Em todos os argumentos sobre “excesso de poupança”, “baixo r*” e assim por diante, nunca vejo este mecanismo básico ser mencionado. Os títulos são ótimos títulos com beta negativo para serem mantidos em uma recessão ou crise financeira.

E isso vale especialmente para títulos do governo. Olhe para 2008 e lembre-se que os preços se movem inversamente aos rendimentos. Ter títulos governamentais de 10 anos teria sido muito melhor do que ter títulos BAA! Essa graça salvadora numa grave crise financeira, quando a utilidade marginal do dinheiro period elevada, poderia muito bem ser responsável por parte do rendimento, que de outra forma seria muito mais elevado, das obrigações BAA.

Mas hoje estamos analisando o prêmio de prazo, títulos longos versus títulos curtos, e não o valor geral dos títulos. Agora, os rendimentos dos títulos de curto prazo caem muito mais do que os rendimentos de longo prazo. Mas o preço é 1/(1+y)^10, e os títulos vendidos vencem e rolam. Não é óbvio no gráfico qual dos títulos longos ou curtos tem um melhor retorno após a inflação durante a crise financeira. Mas isso é bastante fácil de resolver.

Mas eu não

Ler Gourio e Ngo me fez perceber que essa vista aconchegante period um pouco preguiçosa. Eu estava analisando a covariância do retorno com a utilidade marginal de um período, esquecendo todo o negócio de investidores de longo prazo que me trouxe até aqui. A principal lição do trabalho de Campbell e Vieira é que é nozes para fazer a média de um período e a análise alfa vs beta dos retornos dos títulos. Mais precisamente, se você fizer isso, você deve incluem “variáveis ​​de estado para oportunidades de investimento”. Quando os preços dos títulos caem, os rendimentos dos títulos sobem. Você vai recuperar tudo. Aquilo importa.

No entanto, aqui estava eu, pensando nos retornos dos títulos de um período e em como eles covariam com a utilidade marginal instantânea. O que importa para o investidor de longo prazo é como um mau resultado covaria com o consumo restante ao longo da vida, a utilidade remanescente ao longo da vida. Os retornos que caem numa recessão não deveriam importar muito se soubermos que a recessão irá acabar.

Existe, claro, um caso especial em que o consumo precise é uma estatística suficiente para a utilidade vitalícia – o caso da concessionária de energia separável no tempo. Para usar isso, porém, você realmente precisa olhar para o consumo não-durável, e não para outras medidas de estresse. E, claro, presumo que os investidores de longo prazo conduzam o mercado.

Normalmente não impomos o modelo baseado no consumo. Portanto, continua a ser verdade que, se estivermos a pensar nos retornos esperados em termos de betas sobre vários factores, é absolutamente louco não pensar em obrigações de longo prazo com factores como rendimentos que são variáveis ​​de estado para futuras oportunidades de investimento.

Gouio e Ngo utilizam um modelo baseado no consumo, mas com utilidade Epstein Zin. (Resmungo, resmungo, os hábitos são melhores para capturar prêmios de risco que variam no tempo.) A proposta da concessionária de energia de que o consumo atual é uma estatística suficiente para obter informações sobre o futuro também desmorona com a concessionária Epstein Zin. Grande parte da questão da precificação de ativos baseada em Epstein Zin é que os retornos esperados se alinham com os betas de consumo, mas também e muitas vezes predominantemente com betas em variáveis ​​de informação que indicam consumo futuro.

Aqui, meu comentário não é crítico, mas apenas interpretativo. Se quisermos compreender como funciona o seu ou qualquer modelo de prémio de risco das obrigações, não podemos pensar como fiz acima simplesmente em termos de retornos e consumo corrente. Temos que pensar em termos de retornos e variáveis ​​de informação sobre o consumo futuro, um conjunto de betas de variáveis ​​de estado. Ou, seguindo a bela visão de Campbell e Viceira, deveríamos pensar nos retornos como aumentos em todo o fluxo de consumo. Deveríamos pensar na teoria da carteira em termos de fluxos de pagamentos e fluxos de consumo, e não de correlações de um período e variáveis ​​de estado.

Qual é a resposta? Por que Gourio e Ngo encontram um prêmio de prazo variável? Bem, finalmente sei a pergunta, mas não realmente a intuição da resposta.

Você pode ver como minha tentativa de encontrar intuição para os prêmios de títulos segue os avanços na teoria, desde carteiras de média-variância e CAPM, até o ICAPM com oportunidades de investimento variáveis ​​no tempo, que os títulos têm de sobra, até uma visão de retorno de longo prazo da precificação de ativos. , aos modelos multifatoriais variantes no tempo, às consequências da utilidade de Epstein Zin.

Mas as finanças contemporâneas estão agora a explorar um novo oeste selvagem: “finanças institucionais” em que os intermediários alavancados são os agentes cruciais e o resto de nós é bastante passivo; mercados segmentados, “escassez” de activos seguros, “comerciantes de ruído” e curvas puras de oferta e procura de títulos individuais, nem ligadas entre activos pela maximização acquainted da carteira nem ligadas ao longo do tempo por argumentos padrão de eficiência de mercado. Com este modelo de mercado em mente, obviamente, quem deve (ou pode!) comprar obrigações de longo prazo, e a forma como entendemos os prémios de prazo, será muito diferente.

Então, parto de uma visão muito estabelecida, com apenas um pequeno esclarecimento necessário – betas de recessão de títulos de longo versus curto prazo – para ver que a história básica dos prêmios de prazo realmente ainda está por aí, esperando para ser descoberta.

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