A maioria dos activos e estratégias investíveis tendem a agrupar-se em dois grandes grupos: produtivos e escassos.
Este é um conceito importante para o processo de construção de carteiras e alocação de ativos ao nível do proprietário dos ativos, uma vez que os ativos produtivos e os ativos escassos tendem a ter, respetivamente, perfis côncavos e convexos no que diz respeito aos principais fatores de risco.
Os profissionais que estão conscientes da natureza côncava e convexa dos activos e estratégias produtivos e escassos podem cobrir melhor os seus riscos em crises deflacionárias e – especialmente – inflacionárias. Sugerimos que as carteiras que incluem ativos produtivos e escassos podem apresentar um desempenho semelhante ao S&P 500 com menos risco do que as carteiras que detêm apenas ativos produtivos.
A natureza dos ativos produtivos e escassos
O razão de ser dos activos produtivos é financiar, apoiar e fornecer os meios para actividades produtivas na economia, em troca dos fluxos de caixa futuros prometidos. Por exemplo, as ações prometem dividendos futuros e o crédito promete cupões futuros.
A emissão de ações e de dívida é condicionada externamente principalmente pelo que os mercados de capitais podem suportar. Os choques atingiram estes activos com uma assimetria descendente, sugerindo côncavo curvas de oferta. Os retornos destes activos decorrem do crescimento económico que existem para financiar.
Os activos e estratégias escassos, por outro lado, existem por outras razões que não o financiamento de actividades produtivas. Eles existem em oferta ou capacidade limitada e podem ou não prometer pagamentos regulares em dinheiro.
Exemplos de bens escassos incluem ouro, algumas outras mercadorias e recursos naturais, arte de alta qualidade e outros itens colecionáveis. As obrigações governamentais “seguras” com rendimentos baixos ou negativos, as moedas de reserva e algumas estratégias macro globais também são activos escassos. Os retornos destes activos decorrem da sua escassez, muitas vezes associada a convexo curvas de oferta.
Como quantificar a produtividade e a escassez
Dado que a modelização directa — ou mesmo a conceptualização — das “curvas de oferta” em muitos casos pode ser difícil ou impossível, em vez disso medimos as estatísticas de risco assimétrico dos retornos dos activos observados. As descobertas são detalhadas em nosso artigo, “Os perfis côncavo e convexo de ativos produtivos e escassos.”
Usamos a coassimetria para medir a convexidade dos retornos dos ativos em relação a um conjunto de fatores de risco importantes: inflação, taxas, crédito e ações. Também usamos a assimetria padrão para medir a “convexidade de um ativo em relação a si mesmo” ou “autoconvexidade”.
Estas medidas de coassimetria e convexidade indicam-nos a tendência de um activo se valorizar ou depreciar quando os factores de risco se tornam voláteis. No nosso artigo, quantificamos a posição dos activos e das estratégias passíveis de investimento no espectro produtivo-escasso com base na sua assimetria e co-assimetria em relação aos principais factores de risco. Esse espectro geral é apresentado, para courses de ativos de nível superior, no Anexo 1.
Empiricamente, as ações, o crédito com cobertura de duração — e, mais genericamente, as estratégias de “beta mais elevado” e de “carregamento positivo” — tendem a ser côncavos em relação aos principais fatores de risco, e auto-côncavos (distorcidos negativamente), pertencentes ao grupo produtivo.
Por outro lado, os títulos governamentais “seguros”, o ouro, o dólar americano versus uma cesta ampla e as estratégias de momentum de rápida evolução tendem a ser empiricamente convexos em relação aos principais fatores de risco, e auto-convexos (positivamente distorcidos), pertencentes a o grupo escasso. Observamos que um ativo ou estratégia deve ter alguma escassez económica intuitiva para ser convexo.
Exposição 1.
Produtividade, Escassez, Convexidade, Concavidade
Ativos e estratégias convexos ou escassos tendem a ter beta baixo para ações. Mas beta baixo não garante convexidade, como demonstramos empiricamente no nosso artigo.
A distorção do risco de inflação serve para complementar e enriquecer o conjunto tradicional de métricas de risco, como o beta das ações e a duração das obrigações. Embora muitos activos possam apresentar uma baixa correlação com a inflação, a sua distorções pode ser mais significativa e persistente, mostrando grandes perdas potenciais (ou ganhos, para activos escassos) durante períodos de instabilidade macroeconómica. A inflação em si é um processo altamente distorcido e anormal, com eventos de cauda de alto impacto.
A Figura 2 mostra os retornos excedentes mensais de títulos de alto rendimento e do índice Barclay CTA, plotados em relação aos retornos excedentes do S&P 500. Os títulos de alto rendimento apresentam uma resposta côncava aos retornos do S&P 500, enquanto o índice Barclay CTA é convexo em relação ao S&P 500.
Anexo 2. Títulos de alto rendimento côncavos para S&P 500, CTAs são convexos
Notas: Painel esquerdo: Excessive Yield Bonds vs S&P500, Painel direito: índice Barclay CTA vs S&P500. Período 1990-2022. Horizonte=1M. O ajuste quadrático do modelo é representado para cada ativo.
A Figura 3 apresenta retornos mensais de quatro ativos produtivos e quatro escassos, plotados em relação ao fator de risco de inflação. O painel superior mostra o amplo mercado acionário dos EUA (S&P 500), os retornos dos títulos com grau de investimento (duração coberta), os títulos de alto rendimento e o Bloomberg Commodity Index, cada um deles plotado em relação ao IPC mês a mês.
Com excepção do Bloomberg Commodity Index, os activos apresentam correlações geralmente fracas com a inflação, mas todos têm uma convexidade negativa acentuada. Em contraste, os quatro activos no painel inferior, nomeadamente títulos do Tesouro dos EUA, ouro, o índice do dólar americano (DXY) e uma estratégia simples de momentum de quatro activos (com retrospectiva de um mês), mostram uma resposta convexa às inovações inflacionárias.
Acreditamos que as respostas convexas surgem de uma escassez do ativo ou estratégia. Na prática, as métricas de convexidade podem dizer-nos quais os activos que têm probabilidade de ter um desempenho acima e para além da sua exposição linear ou beta, em tempos de grande risco e incerteza – ou seja, numa crise.
Anexo 3. Ativos produtivos são côncavos em relação ao IPC, ativos escassos são convexos
Notas: Painel superior para quatro ativos produtivos, Painel inferior para quatro ativos escassos. Período 1973-2022. Horizonte=1M. O ajuste quadrático do modelo é representado para cada ativo.
As respostas convexas e côncavas à ação do preço são muito familiares aos resultados de opções dos livros didáticos: a maioria dos ativos são empiricamente côncavos ou convexos no que diz respeito aos principais fatores de risco. Recordando o trabalho pioneiro de Seta e Debreuassim como Preto e Scholese Mertonestas convexidades são fundamentais para os perfis de retorno dos ativos num mundo de riscos multidimensionais e resultados incertos.
Anexo 4. Preços e recompensas das opções Black-Scholes côncavas e convexas
Na prática
Na perspectiva de um investidor, os activos produtivos geralmente proporcionam exposição ao crescimento nominal do PIB, enquanto os activos escassos são fundamentais para a resiliência em ambientes recessivos e inflacionários.
Numa carteira tradicional 60/40, por exemplo, as ações são produtivas e a duração dos títulos é escassa. A duração das obrigações é um bom diversificador numa recessão deflacionista, mas outros activos escassos podem mitigar o aumento da inflação, bem como as recessões deflacionistas.
Estes activos escassos podem e devem ser utilizados para construir carteiras diversificadas.
Uma metodologia para combinar ativos côncavos e convexos em uma carteira inteira específica para o investidor é sugerida em nosso artigo, “Paridade de Gols 4×4.” Nesse artigo, que resumimos em um artigo anterior postagem no weblogmostramos em simulações de mais de 50 anos que carteiras baseadas em metas podem gerar retornos competitivos do S&P 500 com aproximadamente metade do risco.